Спросить
Войти
i am - 2Ш
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
ИСТОРИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
В.В. РОССОХИН
ЗАО «Нижегородский доходный дом»
Рынок ценных бумаг в царской России формировался и развивался около 150 лет (1769— 1913 гг.) в тесной связи с эволюцией экономики и политикой страны. Здесь можно выделить три периода.
Первый период — с 1769 г. до конца 50-х гг. XIX в. - время возникновения и начала становления рынка ценных бумаг, когда происходило преимущественно обращение государственных ценных бумаг.
Второй период — с 60-х гг. XIX в. по 1897 г. -совпал с завершением денежной реформы (введением «золотой валюты»). Этот период считается важнейшим, так как охватывает интенсивное развитие рынка ценных бумаг.
Третий период — с 1897 по 1913 г. (начало первой мировой войны) - соответствует чертам становления «зрелого» рынка ценных бумаг.
В России, как и в других европейских странах, первыми фондовыми ценностями на зарождающемся финансовом рынке выступали государственные ценные бумаги (ГЦБ). До возникновения ГЦБ главными источниками покрытия чрезвычайных расходов государства служили заимствование средств у государственных кредитных учреждений и эмиссия бумажных денег. Непрерывные войны заставляли правительства искать новые источники финансирования. В 1769 г. (при Екатерине II) впервые появились государственные ценные бумаги в форме облигационного внешнего займа России, который был размещен на голландском рынке через посредника-банкира, исходя из 5 % годовых сроком на 10 лет. Затем правительство уже от своего имени выпустило ряд внешних займов путем заключения соглашения с посредниками-банкирами, как правило, голландскими; на их имя были оформлены облигации займов. Это делалось по той причине, что в то время отсутствовали взаимосвязи российского и зарубежного рынков и
доверие иностранных инвесторов к России.
Однако основным источником покрытия бюджетного дефицита оставался выпуск бумажных денег. Правительство по «Плану финансов», предложенному М. М. Сперанским, приступило к выпуску внутренних процентных долговых обязательств - облигаций долгосрочного государственного займа для трансформации части текущего беспроцентного долга в форме ассигнаций.
В манифесте от 2 февраля 1810 г. заявлялось о прекращении эмиссии ассигнаций и выпуске внутреннего государственного займа для погашения бумажно-денежного долга. В мае того же года был выпущен 6 %-й семилетний заем на 100 млн руб. ассигнациями — первый внутренний государственный заем России. Заем был реализован лишь на 3,2 млн руб. Причины неудачи заключались в дефиците долгосрочных свободных капиталов и недоверии имущих слоев населения к новой форме государственного кредита.
После войны с Наполеоном вновь была поставлена цель сократить текущий долг по выпущенным ассигнациям. Эта задача была возложена на Комиссию погашения долга (образована в 1810 г.). Последняя для достижения цели выпустила ряд облигационных займов — бессрочных и долгосрочных, внешних и внутренних.
До проведения первой денежной реформы (1839-1841 гг.) правительство выпустило также долговые процентные бумаги другого вида: «краткосрочные казначейские обязательства» (первый выпуск - в 1812 г.) и четырехлетние билеты Государственного казначейства-серии (первый выпуск в 1831 г.). Обоим был придан характер бумажных денежных знаков.
После отмены крепостного права Россия поднялась на новую ступень развития. С учетом улучшения состояния государственного бюджета и увеличения золотого запаса появилась возможность провести новую денежную реформу,
которая увенчалась успехом. В 1897 г. была введена «Золотая валюта», предел эмиссии кредитных билетов определился в сумме 600 млн руб., которая на 50 % покрывалась золотом, на 50 % - коммерческими векселями.
В период подготовки и проведения денежной реформы был выпущен ряд новых облигационных займов, в частности, банковские билеты и казначейские билеты (первый выпуск — в 1860 г.). Они были подобны билетам казначейства (сериям), но их эмитентом был Государственный банк, а не Министерство финансов.
В то время выпускались государственные 4 %-е бессрочные ренты в крупном масштабе, что превратило их в основную форму Государственных займов. В 1895 г. купоны 4 %-х рент начали свободно обращаться в качестве денежных знаков.
В истории ценных бумаг России видное место занялй государственные ценные бумаги железнодорожных займов, представлявшие собой инструмент инвестиционной политики правительства. Первоначально в железнодорожном деле в качестве инвестора выступало казначейство, использовавшее выпуск правительственных железнодорожных облигаций. Например, с 1851 по 1893 гг. построена линия «Москва - Петербург» на средства, полученные от пяти внешних облигационных займов.
До начала 1880-х гг. частные предприятия, особенно иностранные, владели половиной акций и 3/4 облигаций российских железных дорог. Почти все железнодорожные ценные бумаги - правительственные и гарантированные правительством — выпускались и обращались на иностранных фондовых рынках. Это демонстрировало высокий экономический потенциал и престиж России после отмены крепостного права и имело важное значение для формирования национального фондового рынка.
С 1889 по 1894 гг. были конвертированы внутренние и внешние займы на нарицательную стоимость 2 644 млн руб., в частности, путем выпуска новых правительственных облигаций на сумму 294 млн руб. В результате государственный долг сократился. Разнообразные облигации были объединены на более выгодных государству условиях. Подавляющая часть железнодорожных облигаций была конвертирована в 4 %-е ренты (несколько серий).
Параллельно с обращением государственных ценных бумаг развивались ценные бумаги хозяйственных субъектов, в первую очередь, к ним относились векселя и акции. В России первый Вексельный устав был составлен при Петре I по образцу Лейпцигского Вексельного устава. В XVIII-XIX вв. он неоднократно подвергался переработке. В 1902 г. был утвержден новый Вексельный устав. Активизация обращения векселей в начале XX в. объяснялась утверждением капиталистических отношений как в промышленности, сельском хозяйстве, так и в торговле.
После отмены крепостного права шел ускоренный процесс создания акционерных обществ, что обусловило рост значения акций на рынке. Акционерные общества в России возникли еще в дореформенное время. К 1861 г. в России было 120 акционерных обществ с капиталами вразмере 100 млн руб.; в том числе 35 млн руб. — в промышленности. К 1881 г. число акционерных обществ увеличилось до 635, а капиталы - до 840 млн. руб. Крупные акционерные капиталы и облигационные займы железнодорожных акционерных обществ имели правительственную гарантию и относились к сфере производительного государственного кредита.
С 1810 г., когда Россия выпустила первый внутренний государственный заем, началась история формирования ее фондового рынка. Это проявилось прежде всего с возникновением бирж, на которых обращались ценные бумаги.
В России первая товарная и вексельная биржа была официально открыта в 1703 г. по инициативе Петра I. Большинство бирж было организовано во второй половине XIX в. В 1914 г. их было 115. Главной была Санкт-Петербургская биржа, которая имела товарный и фондовый отделы. На ней котировались 312 различных видов акций на 2 млрд руб., а также облигации государственных и гарантированных государством займов. Главную роль на бирже играли крупнейшие петербургские банки.
К 1820 г. облигации государственных займов стали обращаться вместе с товарами на официальных товарных биржах (в Петербурге, Москве, Одессе, Варшаве, Киеве, Риге,Харькове идр.). Что касается акций и облигаций корпораций, торговля ими на биржах (с 1827 г.) была незначительна. В связи с неразвитостью капиталистических отношений и ограниченностью спроса на капиталы до 60-х гг. XIX в. большая часть государственных займов обращалась на иностранных биржах. Фондовые операции в России не имели большого масштаба и строгой организации.
Перед началом первой мировой войны центр тяжести торговли ценными бумагами постепенно перемещался с иностранных бирж на российский р^нок. Одновременно Государственные ценные бумаги постепенно уступали место акциям и облигациям корпораций. Тем не менее ГЦБ всё ещё играли основную роль на российском фондовом рынке. На всех биржах 2/3 и более объемов купли-продажи составляли облигации государственных займов (включая железнодорожные). Русские биржи по существу выступали как рынок государственного кредита. Это отражало неразвитость капитализма и государственную экономическую монополию. Однако управление деятельностью бирж происходило с участием представительных органов.
Государственное регулирование рынка ценных б^маг началось в XVIII в. В 1769 г. в России был образован комитет, уполномоченный для проведения денежных негоциации в иностранных землях и отвечавший за ведение всех дел по внешним займам.
В 1810 г. была утверждена Комиссия погашения государственного долга, на оснрве Устава (1817 г.) которой была учреждена Государственная долговая книга. Это явилось важным шагом в документации государственного долга: почти все выпущенные в России и за границей государственные займы были занесены в долговую книгу.
Усиление государственного регулирования фондовогорынкаосуществлялосьвтечение1900-1914 гг., т.е. в период наивысшего подъема биржевого дела в стране. Проявилось это и в том, что 19 ноября 1907 г. министр финансов утвердил «Правила для сделок по покупке и продаже иностранной валюты, фондов и акций на Санкт-Петербургской бирже». Эти .правила повлияли на деятельность других бирж в России.
После октябрьских событий декретом Совета Народных Комиссаров (СНК) РСФСР от 23 декабря 1917 г. все операции с ценными бумагами на территории страны были запрещены, были аннулированы и облигации внутренних и внешних государственных займов. В процессе национализации прекратили существование акционерные общества, их акции и облигации утратили юридическую силу. В результате кор46
поративные ценные бумаги также были выведены из экономического оборота. Рынок ценных бумаг прекратил свое существование на территории Советской России.
После окончания гражданской войны страна приступила к восстановлению народного хозяйства, проводя новую экономическую политику.
В целях максимального привлечения свободных средств для восстановления экономики правительство попыталось перейти к активному использованию ценных бумаг на новых политических и экономических условиях. В течение 1922—1927 гг. были выпущены самые разнообразные займы с различными сроками, доходностью, формами выплаты дохода, способами размещения и т.д.
Первые займы (три выпуска), выпущенные в 1922-1923 гг., носили натуральную форму - исчислялись в хлебной и сахарной единицах. Это было связано с отсутствием нормальной денежной системы, обесценением валюты и острой нехваткой жизненных средств в форме хлеба и сахара. Займы были выпущены беспроцентными и на короткий срок. По мере стабилизации денежного обращения после проведения денежной реформы (1922-1924 гг.) займы стали выпускаться в денежном исчислении.
По срокам займы были краткосрочные (не более одного года), среднесрочные (от двух до пяти лет) и долгосрочные (шесть, семь, десять лет). Основная тенденция заключалась в постепенном увеличении доли среднесрочных и долгосрочных займов.
По способу размещения займы делились на добровольные, добровольно-принудительные и принудительные. Облигации займов этого периода характеризовались низким курсом и высокой доходностью.
Выпуск ГЦБ имел существенное значение для преодоления бюджетного дефицита. К концу восстановительного периода государственный бюджет сводился к положительным сальдо.
Значение ГЦБ не ограничивалось покрытием бюджетного дефицита, они были использованы при проведении денежной реформы в 1922 — 1924 гг. Например, в 1923 г. был выпущен гарантированный правительством краткосрочный заем Наркомата путей сообщения в форме транспортных сертификатов на сумму 24 млн
ДАЙДЖЕСТ ФИ1АНСЫ
руб. золотом сроком от девяти месяцев до одного года. Номинал облигаций определялся в 5 руб. золотом. Сертификаты были предназначены для покрытия расходов железных дорог и для оплаты транспортных услуг. Они стали играть заметную роль в денежном обращении.
Новая экономическая политика открыла дорогу развитию других элементов рынка ценных бумаг. Восстанавливается вексельное обращение и акционирование.
В первые годы советской власти вексельное обращение во время «военного коммунизма» прекратилось. С возвращением страны к мирной жизни, с переходом к нэпу вексель возродился. Вексельное обращение регулировалось «Положением о векселях», которое было утверждено в 1922 г. При разработке векселей за основу был взят Российский вексельный устав 1902 г. 1 января 1926 г. Народным комиссариатом финансов была принята Инструкция учреждения Государственного банка по операциям учета векселей и специальным текущим счетам, обеспеченным векселями. Принимались меры повышения век-дельной дисциплины.
Появились акционерные общества. Они стали создаваться в 1920-х гг. и представляли тогда одну из форм управления промышленностью, торговлей и банками при совместном участии в управлении нескольких хозяйственных организаций.
Возрождение различных инструментов рынка ценных бумаг объективно привело к формированию в новых экономических условиях бирж: в июле 1921 г. открылась первая советская биржа, в 1922 г. СНК были установлены правила фондовых биржевых операций. Фондовые отделы при товарных биржах могли заниматься торговлей: инвалютой (наличностью, траттами, чеками), банкнотами, советскими государственными ценными бумагами, акциями и паями, металлическими слитками.
К концу 1924 г. вместо официальной неизменной цены ГЦБ стали размещаться по рыночному курсу. Все банки, кредитная кооперация, сберкассы свободно участвовали в операциях. Чтобы соответствовать состоянию фондового рынка, масштаб выпуска займов сокращался. В 1925/26 финансовом году было выпущено только два новых займа: второй крестьянский выигрышный заем и второй
Фондовые отделы при товарных биржах активно действовали в течение 1924—1927 гг. На 1924/25 финансовый год насчитывалось 10 фондовых отделов при крупнейших товарных биржах.
Начиная с 1927 г. страна вступила в стадию индустриализации. Правительство изменило курс развития рынка ценных бумаг. Главной формой размещения ГЦБ стала «подписка в рассрочку» (после 1930 г. она стала единственной, и заключалась в добровольно-принудительных размещении и оплате облигаций.
Начиная с 1927 г. государственные предприятия были обязаны помещать все запасные и резервные средства в ГЦБ. Кооперативные и акционерные (паевые) общества в приобретаемые ГЦБ должны были вкладывать 60 % резервных средств. Изменяется структура облигаций государственных займов по срокам. Более 94 % государственных займов приходилось на долю долгосрочных облигаций.
По мере «укрепления» планового управления экономикой в 1930 г. были закрыты фондовые отделы бирж, операции с ценными бумагами проводились снова по твердому официальному курсу, без учета реального состояния рынка. Обращение облигаций — покупка, продажа и залог — было запрещено. В результате ликвидность облигаций была серьезно ограничена и обеспечивалась долгосрочность хранения облигаций у их держателей. В 1930 г. правительство с учетом огосударствления экономики приняло решение о ликвидации резервных капиталов трестов и запрещении государственным учреждениям, акционерным обществам и кооперативным предприятиям иметь облигации займов.
В течение 1930-1941 гг. правительство проводило реформу в сфере государственного кредита, которая выражалась в унификации облигаций государственных займов путем их конверсии. Был выпущен ряд новых займов (под названием внутреннего займа пятилетки) для обмена облигаций ранее выпущенных займов. Конверсия привела все займы к единому стандарту - двадцатилетнему сроку. Погашение займов было отложено на 10—19 лет. Их доходность снизилась с 8 - 10 до 3 - 4 % годовых.
ДАЙДЖЕСТ ошисы
Недолго просуществовало и вексельное обращение. В 1937 г. на территории СССР было введено в действие основанное на Женевских вексельных конвенциях 1930 г. Положение о простом и переводном векселе. Однако вексель использовался только в расчетных и кредитных отношениях, возникших в сфере экономического сотрудничества СССР с капиталистическими странами. Во внутреннем же обороте СССР вексельное обращение было ликвидировано еще в 1930 г. в связи с переходом к системе прямого целевого банковского кредитования народного хозяйства.
Великая Отечественная война потребовала огромных финансовых ресурсов. Государственные займы служили одним из существенных источников средств для финансирования военных расходов. В течение 1942—1945 гг. было выпущено четыре «военных займа» на общугц сумму 72 млрд руб. сроком на 20 лет исходя из 4 % годовых.
После окончания войны был утвержден четвертый пятилетний план - план восстановления и развития народного хозяйства СССР на 1945—1950 гг. Была необходима конверсия всех займов.
В 1948 г. выпущен новый конверсионный заем - государственный 2 %-й займ для обмена облигаций, выпущенных до 1947 г. (кроме выигрышного займа 1938 г., часть которого обменивалась на наличность, часть — на облигации 3 %-го внутреннего выигрышного займа 1947 г.).
С 1946 по 1957 гг. было выпущено пять займов восстановления и развития народного хозяйства СССР и семь займов развития народного хозяйства (выпуска 1951-1957 гг.), каждый сроком на 20 лет. Доход выплачивался только в виде выигрышей. Кроме того, еще два займа были выпущены сроком на 25 лет: внутренний выигрышный займ 1947 г. и 4 %-й внутренний выигрышный займ 1947 г.
Возникла ситуация, когда текущие расходы по обслуживанию государственных займов стали превышать поступления от размещения новых облигаций, поэтому в 1957 г. ЦК КПСС и Совет Министров СССР приняли постановление «О государственных займах, размещаемых по подписке среди трудящихся Советского Союза», согласно которому в основном прекратился дальнейший выпуск новых займов, было отсрочено погашение ранее выпущенных займов на 20 лет и перестали проводиться выигрышные тиражи. Погашение всех послевоенных займов закончилось в декабре 1991 г.
В 1990-х г. Россия стала на путь возрождения рынка ценных бумаг, учитывающего как исторические российские традиции, так и опыт стран с развитой рыночной экономикой.
Для существования в стране развитого рынка ценных бумаг необходимы такие его компоненты, как спрос, предложение, посредники, участники, рыночная инфраструктура (коммерческие банки, фондовые биржи, инвестиционные институты и т.п.), а также системы его регулирования и саморегулирования. Все компоненты были в основном созданы к 1994 г. Решающую роль в воссоздании рынка ценных бумаг сыграли приватизация и акционирование государственных предприятий - акционерные общества стали главными субъектами этого рынка.
Приватизация вызвала к жизни новый вид ценных бумаг — приватизационные чеки (ваучеры). Кроме этого она способствовала становлению акционерных обществ в качестве ведущей организационно-правовой формы предприятий. Это выступает причиной эмиссии не только новых акций и облигаций, но и производных от них видов ценных бумаг, расширяет обращение корпоративных ценных бумаг. Следовательно, приватизация — начальный этап возрождения рынка ценных бумаг в России, превращения их в финансовый инструмент, доступный широким слоям населения.
В1992-1995 гг. осуществляласьэмиссиябан-ковских коммерческих бумаг (векселей - более чем на 40 млрд руб., чеков), а также банковских депозитных и сберегательных сертификатов. В 1992 г. началась торговля товарными и валютными фьючерсами и опционами. В дальнейшем торговля производными ценными бумагами увеличилась.
Условно становление российского рынка ценных бумаг в период перехода к рыночным отношениям можно разделить на несколько этапов (таблица)
ДАЙДЖЕСТ «ИНАКЫ
Этапы становления российского рынка ценных бумаг
Этап Период Характеристика этапа
Значительные макроэкономические успехи России, в том числе и в области развития рынка ценных бумаг, были по достоинству оценены ведущими международными рейтинговыми агентствами Moody&s Investors Service и Fitch, присвоившими нашей стране кредитные рейтинги инвестиционного уровня.
ДАЙДЖЕСТШИНАИСЫ
